【剖析】勤上光电收购广州龙文:光鲜数据掩盖下的扩张乏力

 　　2016年1月15日，勤上光电发布公告宣布资产重组方案：公司将会以20的对价收购K12教育企业广州龙文，并配套募集资金18亿元用于后续布局教育行业的板块。成为继昂立借壳新南洋、银润投资收购学大教育后，又一宗国内教育企业进入A股市场的案例。在重组消息的刺激下，勤上光电复盘后便是两连涨停，随后价格逐步回落至停牌前的价位14元。

　　本次交易的对价，，其它股东均以股票支付：

　　同时，本次交易发行的股票定价为14.17元/股。同时配套募集的资金用于后续在K12产业的布局，参加本次定向增发的股东之中，除了华夏人寿为原广州龙文的股东之外，其它均为勤上光电的股东。

　　根据上市公司发布的财务数据，交易完成后，公司的资产负债规模将会得到优化，同时期盈利能力也会得到明显的改善。

　　此外，上市公司宣布，在本次交易完成后，公司将会获得半导体照明与K12行业的双布局。而本次重组及配套募集资金建设项目的实施，将使广州龙文在现有基础上实现跨越式的发展，在业务规模、品牌建设、骨干团队、发展潜力和融资能力等方面都得以显著提升，从而使勤上光电的业务和资产质量得到巨大改善，提高上市公司的持续盈利能力，实现公司股东利益的最大化。

　　而牛牛金融研究中心经过研究认为，本次交易标的广州龙文虽然财务数据上相当光鲜，然而其扩张能力似乎已经见顶，后续发展能力存疑，同时大股东业绩对业绩承诺信心不足的问题。而同时收购方对于其半导体照明的主营业务，也缺乏继续扩张的行动。

　　广州龙文：估值下滑背后的扩张乏力

　　从广州龙文的历史革沿，可以看出这是其原母公司龙文环球为上市而精心打造的企业。在成立后的一系列股权变动过程中，广州龙文控股方龙文环球逐步退出由后者原股东直接持股，并引入外部投资者华夏人寿，同时开始收购母公司的优质资产。直到2015年8月份开始实施股权激励机制。

　　在几次股权变动的过程中，信中利是十分值得注意的投资者。该企业与创东方在2011年的时候曾以4.5亿元投资龙文环球，当时被誉为教育行业最大笔的投资，具体的股份比例并没有公开。然而在2014年的转让中，信中利与创东方作为龙文环球原股东受让广州龙文的股权比例为13.2%。那么按这一比例推测，2011年龙文教育的估值约为34亿元。

　　然而到了2014年的12月，广州龙文却以30%的股权换取华夏人寿6.48亿元的投资，说明其对应整体估值下降为21.6亿元。到了本次交易，广州龙文的整体估值进一步降为20亿元。作为母公司精心打造的上市主体，广州龙文继承了龙文环球的所有优良资产，其估值较之后者却有明显的下降。

　　笔者认为，造成这估值下降的原因与广州龙文在教育市场上的扩张乏力有关。

　　从财务数据上看，最为引发市场对本次收购的怀疑是其所有者权益连续三年为负值。对此公告上解析是因为，早期公司的注重市场份额的扩张，因此在市场推广上投入了大资金，造成了比较大的亏损。然而即使单从营业额上，该公司的数据较之同行也并不突出。

　　公告中披露，广州龙文的2013年至2015年的营业额分别为8.5亿元、7.5亿元和7.5亿元，复合增长率为-6.11%（注2）。对此，标的公司解析为在2015年内对进行了一场精简，关闭了部分效益较为低的网点，故此其网点的平均营业额是提升的。然而经过统计，广州龙文平均网店营业额增长率为11.69%，低于同业上市公司的平均营业额增长率。

　　值得注意的是，广州龙文在2014年底并购了龙文环球所有已经盈利的和营业额大于1000万的子公司，对于不适用于并购的分公司和学校，则剥离并吸收其中的优质资产部分。即使通过这一番尽力的粉饰打造，其经营成果也并不彰显。

　　公司的主营业务为1对1课外辅导，该模式在国内的K12市场占比在2014年为31%，比小班授课要低。而该模式单个学生收费较高，家长不具备长期消费能力，通常是在初三或高三才会参加。这一方面限制了生源，另一方面学生毕业了之后很难继续参加辅导。

　　除却市场扩张能力，其盈利能力的制约也影响了广州龙文的估值，因为单个学生占用老师的时间与场地固定，因此较高的辅导成本是限制其利润的重要因素。根据搜狐教育发布的《中国K-12课外辅导行业发展与投资趋势报告》，课外辅导行业以小班教学为主要业务的企业师资成本占净营业收入的20%左右，以一对一教学为主要业务的机构师资成本占净营业收入的50%左右。对比广州龙文的职工薪酬占营业额比重，基本符合这一判断。

　　广州龙文原股东业绩补偿被打折扣

　　本次交易中，上市公司的支付的对价为5亿现金和价值15亿元的股票。而根据业绩补偿协议，交易对方及龙文环球承诺标的公司2015年至2018年累计实现的税后扣非净利润要达到5.638亿元，同时业绩补偿金额以承诺业绩的2倍为限，即不超过11.276亿元。

　　另外，本次业绩补偿的支付方式为股份支付，其计算方式是以本次定增价格（14.17元/股）为基数计算：

　　简单一点来说就是，即使未来标的公司的利润未能达到预期甚至发生重大亏损，作为原股东依然旱涝保收，最少能获得价值3.724亿元的股票加5亿现金。让人怀疑是否原股东对于业绩承诺信心不足，所以定下这么一条打了折扣的补偿条款来保障自己的“保底收入”。这样的交易值得投资者认真考虑。

　　勤上光电：缺乏明确方向的上市公司

　　根据本次交易的收购方勤上光电发布的财务数据，最近三年公司的盈利能力有明显的萎缩，尤其是2014年利润同比下降了接近90%：

　　公司解析为由于行业竞争剧烈，导致产品在价格端和成本端均面临较大的压力，然而比较同行业数据及分析市场环境之后，牛牛金融中心发现该说法并不具有充分的说服力。根据公开市场资料，2015年仅第一季度，我国49家LED上市企业中，业绩向好的有39家，业绩持平的有10家，亏损的只有8家。整体而言LED行业有一半以上的企业表现良好。

　　从整体市场环境而言，LED灯具的销量及渗透率均在上升：

　　利润下降的同时，是勤上光电在主营业务上投入的力度的减少。公司于2011年底成功上市前宣布上市募集的资金，有4.5亿元将会用于四个项目，其中包括建设营销网络、研发中心和另外两个LED生产线，以上项目将会在2012年底完成。可是在上市后公司以市场竞争激烈和需要前期营销为由把项目的建设一再往后推迟，并消减其预算，到了今年年底公告中披露，承诺投资的4.6亿元资金只用了9729万。

　　在承诺建设的项目中，LED户外照明与景观照明项目只用了预算的26.26%就完成，公司解析为技术进步带来生产设备的减少和改变建设地点降低的成本；研发中心的完成期限则被再次推迟到2016年底；LED室内照明项目更是直接被取消。以上项目中未投入的资金均宣布将会用于对外投资。

　　与此同时，勤上光电在资本市场上频频出手，投资其它行业。例如2014年底公司宣布投资1亿元设立产业基金，瞄准P2P网贷行业；到了2015年3月份则宣布以7500万的价格参股厦门银行；再者就是本次以20亿元的价格收购教育企业。

　　主营业务的乏力加上对外跨界投资，让投资者对公司未来的经营重心产生了困惑。

　　综述

　　虽然，勤上光电在公告中宣称本次重大资产重组将会为公司带来优质的资产，让公司在双行业中获得竞争优势，优化各项财务指标。

　　然而牛牛金融研究中心经过研究，发现标的公司广州龙文估值的持续下降和背后扩张的乏力；同时打了折扣的业绩补偿条款也让人怀疑原股东对其盈利能力的信心。另一方面收购方上勤光电主营业务量和对主营业务投入力度都有明显的降低，加上该上市公司在资本市场上频频跨界的行为，让投资对其业务重心产生疑问。